★核心觀點

1）產(chǎn)業(yè)趨勢：社會需求的方向

供應鏈即產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)，包括商流、物流/服務流、資金流和信息流。商流決定物流，物流驅(qū)動商流是供應鏈的核心邏輯。

對于產(chǎn)業(yè)供應鏈，我們正處于資產(chǎn)負債驅(qū)動階段；技術(shù)進步使得剝離資金流成為可能，并最終實現(xiàn)輕資產(chǎn)服務。

對于消費供應鏈，我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個性化，場景多元化，價值參與化”；中立第三方垂直供應鏈的價值持續(xù)兌現(xiàn)。

2）網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)：商業(yè)壁壘的來源

我們認為，需求的網(wǎng)絡(luò)連接性與供給的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟性，共同構(gòu)成物流業(yè)超額收益的主要來源。

科技進步帶來運輸方式的變遷，推動供應鏈變革；資金流和信息流逐步從物流獨立(線上化)。有別于消費互聯(lián)網(wǎng)，物流業(yè)連接強度和效率差異顯著，不同細分市場有其最優(yōu)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，這也抑制了平臺模式的空間。

我們按照標準品/非標品和2C/2B將物流業(yè)務劃分為三象限。對于突破現(xiàn)有業(yè)務邏輯的嘗試，構(gòu)建文化保護區(qū)可能是轉(zhuǎn)型成功的基礎(chǔ)。

3）企業(yè)基因：分化裂變的探討

平臺型企業(yè)的使命，在于持續(xù)增加連接的數(shù)量和強度，但我們更應關(guān)注物流企業(yè)“平臺化思維”與平臺企業(yè)“落地化運營”。UPS包裹業(yè)務、FedEx文件業(yè)務和DHL代理文化均和其基因息息相關(guān)。復盤中國民營快遞發(fā)展史，企業(yè)家的選擇與努力至關(guān)重要。組織文化維度，加盟和直營模式無優(yōu)劣之分，但適應場景存顯著差異；我們認為社會化第三方物流效率總體優(yōu)于自建物流，物流外包將成為行業(yè)趨勢。

★引言：物流體系與市值結(jié)構(gòu)

貨物在時間和空間上的錯配分別派生出倉儲和運輸需求，物流供給則呈現(xiàn)壟斷（基礎(chǔ)設(shè)施）和競爭（運輸服務）二元特征。人口分布、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、地理特征和政策約束是影響行業(yè)發(fā)展的四個關(guān)鍵變量。

分析市值結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)，海外物流業(yè)頭部化態(tài)勢顯著，快遞是最好的子賽道；而中國物流業(yè)經(jīng)歷了一輪快速的資本化，物流已是交運第一大子行業(yè)。

1.1  交通運輸與物流體系

物流源于貨物在空間和時間上的錯配，分別派生出倉儲需求和運輸需求，即物流需求屬于間接需求而非直接需求。基礎(chǔ)設(shè)施和運輸工具共同生成物流供給，帶來自然壟斷和市場競爭的二元結(jié)構(gòu)。我們將物流業(yè)劃分為操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成商、合同物流和供應鏈服務五層，標準化程度依次下降。

1）交通運輸體系

我們根據(jù)運輸需求（客運/貨運）、運輸方式（航空/鐵路/公路/水路）和運輸功能（承運人/代理人/基礎(chǔ)設(shè)施）將交通運輸行業(yè)劃分為十二個象限。A股研究團隊通常根據(jù)運輸方式分工，便于產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤。但即使相同運輸方式，承運人、代理人和基礎(chǔ)設(shè)施的投資邏輯差異顯著；而相同運輸功能企業(yè)，其投資邏輯卻有類似之處。

物流業(yè)可視為交通運輸圖譜中的貨運部分。根據(jù)《物流術(shù)語：2007》，物流是物品從供應地向接收地的實體流動過程，包括運輸、儲存、裝卸等功能。

我們根據(jù)業(yè)態(tài)復雜度，將物流業(yè)劃分為五個層級：操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成、合同物流和供應鏈服務。自下而上，物流業(yè)態(tài)標準化程度依次下降，定制化程度依次提升。客戶關(guān)系方面，我們劃分為對外直銷、對外經(jīng)銷（代理人）和對內(nèi)自營。

2）需求派生性與供給兩重性

物流需求源于貨物在空間和時間上的錯配，前者依賴于運輸，后者依賴于倉儲。因此，物流需求是一種派生需求。以貨物運輸為例，意義在于實現(xiàn)目的地增值，而非運輸過程本身。

貨物運輸和倉儲作為全社會的成本項，帶來生產(chǎn)的專業(yè)分工與規(guī)模經(jīng)濟，提升經(jīng)濟效率。物流供給則具有“兩重性”：運輸工具（如車輛）是可移動的，基礎(chǔ)設(shè)施（如公路）則是固定的。

基礎(chǔ)設(shè)施高沉沒成本、長生命周期、規(guī)模經(jīng)濟使其具備自然壟斷特征；而運輸工具低進入門檻、短生命周期、低沉沒成本等特征，則加劇市場競爭?；A(chǔ)設(shè)施的更新往往源于技術(shù)進步，而運輸工具更新往往源于自身損壞。因此，大部分國家對基礎(chǔ)設(shè)施實行管制，對運輸工具實行自然競爭。實際上，上述結(jié)論不僅適用于物流（貨運），也適用于客運。

1.2  市值結(jié)構(gòu)：海外“頭部化”與A股“資本化”

從全球來看，美洲大陸、歐洲大陸和中國大陸存在較大的相似性（人口眾多、幅員遼闊、經(jīng)濟良好、政策穩(wěn)定），日本（國土面積較?。┮部蓞⒖?。我們發(fā)現(xiàn)，海外物流業(yè)市值頭部化顯著，快遞是最好的子賽道；中國物流業(yè)經(jīng)歷了一輪快速的資本化，物流已是交運第一大子行業(yè)。

1）海外物流行業(yè)：市值分布的“頭部效應”

我們梳理了全球主要交易所198家上市物流企業(yè)，基本涵蓋了全球最優(yōu)秀的物流企業(yè)，從中發(fā)現(xiàn)：上述企業(yè)總市值約3.76萬億人民幣，主要分布于美國、中國、德國和日本；市值頭部效應非常顯著，市值超過1000億的7家企業(yè)（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）總市值為1.91萬億（占物流業(yè)的50.8%），包括五家快遞、一家綜合物流和一家零擔企業(yè)（注：我們選擇疫情發(fā)酵前的2020/01/20作為數(shù)據(jù)基準日）。 

2）中國物流行業(yè)：優(yōu)質(zhì)企業(yè)開啟“資本化”

我們復盤了A股交運行業(yè)的市值結(jié)構(gòu)。2012年以前，物流行業(yè)關(guān)注度很低（板塊大都由公路鐵路研究員兼看，少有專業(yè)的物流研究員）。2012年，EMS上市預期大幅提升市場對快遞物流業(yè)關(guān)注度，隨后開啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。2016年，通達系和順豐相繼上市，大幅提高行業(yè)個股質(zhì)地。以總市值計，物流是交運第一大子行業(yè)。

★產(chǎn)業(yè)趨勢：社會需求的方向

供應鏈即產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)，包括商流、物流/服務流、資金流和信息流。商流決定物流，物流驅(qū)動商流是供應鏈的核心邏輯。

對于產(chǎn)業(yè)供應鏈，我們正處于資產(chǎn)負債驅(qū)動階段；技術(shù)進步使得剝離資金流成為可能，并最終實現(xiàn)輕資產(chǎn)服務。對于消費供應鏈，我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個性化，場景多元化，價值參與化”；中立第三方垂直供應鏈的價值持續(xù)兌現(xiàn)。

2.1  供應鏈：商流決定物流，物流驅(qū)動商流

供應鏈即產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求鏈狀網(wǎng)，包括商流、物流/服務流、資金流和信息流?；谏舷掠挝恢茫溈煞譃楫a(chǎn)業(yè)供應鏈（B2B）與消費供應鏈（B2B/B2C）兩大類。商流決定物流，物流驅(qū)動商流是供應鏈核心邏輯。

1）供應鏈的結(jié)構(gòu)：“四流”

根據(jù)《物流術(shù)語：2007》，供應鏈是指“生產(chǎn)及流通過程中，為了將產(chǎn)品或服務交付給最終用戶，由上游與下游企業(yè)共同建立的需求鏈狀網(wǎng)”，又可進一步拆分為“商流”、“物流/服務流”、“資金流”和“信息流”。

基于產(chǎn)業(yè)鏈位置，供應鏈可分為產(chǎn)業(yè)供應鏈（B2B）與消費供應鏈（B2B/B2C）兩大類，映射至物流業(yè)則表現(xiàn)為公斤段的差異（整車——大票零擔——小票零擔——快遞），即時配送則伴隨本地生活和近場零售興起。

2）商流決定物流，物流驅(qū)動商流

我們以快遞業(yè)為例來討論商流和物流的相互作用。中國民營快遞誕生于上世紀90年代初，領(lǐng)先于國內(nèi)電子商務行業(yè)的發(fā)展。民營快遞成立之初，網(wǎng)絡(luò)很不健全，主要從事區(qū)域快遞業(yè)務。線上零售使消費者活動半徑約束（時間/金錢）消弭于無形，“單點發(fā)全國”的物流模式登上舞臺。03-05年（淘寶成立之初）電商件價格超過20元，利潤率在30%以上。

豐厚的利潤刺激通達系通過加盟模式高速擴張，網(wǎng)絡(luò)快速全國化。隨著線上零售滲透率提升，傳統(tǒng)B2B合同物流進入微增長時代，規(guī)模很快被2C快遞企業(yè)超越。

電商快遞初期價格很高，但電商賣家毛利較高（價格不透明），盈利仍然豐厚。2005年，圓通和淘寶簽約，成為后者最主要的快遞服務商，并將原先電商件的“起步價”下降三分之一（從超過20元下降至12元左右）。

此后，快遞行業(yè)價格進入長周期下行通道。微觀調(diào)研看，典型淘寶件價格約4-6元/票，典型拼多多件價格約2-3元/票，義烏價格戰(zhàn)最低到1元附近。低廉的快遞費使得電商客單件持續(xù)下沉，這是中國電商市場和快遞市場規(guī)模高于美國的關(guān)鍵原因。

2.2  產(chǎn)業(yè)供應鏈：成本與效率

我們認為中國產(chǎn)業(yè)供應鏈演繹路徑為：計劃經(jīng)濟流通體系——物流和貿(mào)易專業(yè)分工——融資型供應鏈服務——輕資產(chǎn)供應鏈綜合服務；供應鏈核心驅(qū)動力依次是“計劃”“市場”“融資”和“科技”。

當下，我們正處于資產(chǎn)負債型供應鏈服務（貿(mào)易和物流的中間業(yè)態(tài)）；技術(shù)進步使得風險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實現(xiàn)輕資產(chǎn)服務。

1）原材料供應鏈：由重至輕

隨著宏觀下行及競爭加劇，貿(mào)易和物流的間隔帶衍生出資產(chǎn)負債型供應鏈服務。非完備信用環(huán)境下，供應鏈服務的融資效率優(yōu)于直接融資和銀行貸款。市場競爭與操作風險并存，意味著企業(yè)需要兼顧激勵與制衡，表現(xiàn)為“大平臺小團隊”的行業(yè)線架構(gòu)。重資產(chǎn)模式平衡了風險，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值。

區(qū)塊鏈技術(shù)具備“去中心化”“開放”“安全”和“自治”四大特征，顯著提升供應鏈信用，還可低成本實現(xiàn)信用的轉(zhuǎn)移與拆分。技術(shù)進步使得風險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實現(xiàn)輕資產(chǎn)服務。“大平臺小團隊”行業(yè)線也將被重構(gòu)為“大平臺多功能”業(yè)務線。

2）科技產(chǎn)業(yè)供應鏈：柔性化

供應鏈是科技創(chuàng)新的基礎(chǔ)設(shè)施。科技行業(yè)物流具備產(chǎn)業(yè)鏈長、庫存波動大、迭代快、高價值、需求多樣化、多品種小批量、競爭激烈、預測難八大特征。以消費電子為例，品牌競爭驅(qū)動產(chǎn)品迭代提速，對供應鏈的挑戰(zhàn)也越來越大。

制造端（采購&生產(chǎn)），品牌商及代工廠傾向選擇協(xié)同能力更強的供應商，實現(xiàn)制造與流通一體化；流通端（成品交付&售后），物流企業(yè)配合品牌商管控渠道和庫存，提供云倉管理及倉配一體化服務。

我們認為，科技產(chǎn)業(yè)物流整體外包將成為趨勢：首先，科技企業(yè)核心是技術(shù)和產(chǎn)品，物流并非其核心競爭力，易于接受業(yè)務外包；其次，自建物流成本高、管理難，合同物流服務品質(zhì)在資本和平臺推動下持續(xù)提升，逐步形成供應鏈綜合服務能力。

2.3  消費供應鏈：成本、效率與體驗

我們認為中國消費供應鏈的演繹路徑為：企業(yè)自營（封閉體系）——線下渠道分包下沉——線上滲透+線下連鎖——全渠道協(xié)同。對于消費者，本地生活（近場零售）、同城零售、區(qū)域零售和跨境零售構(gòu)建完整生態(tài)圈。對于制造商/品牌商，渠道協(xié)同的前提是物流體系的融合，中立第三方垂直供應鏈的價值逐步顯現(xiàn)。

1）全球趨勢：第四次零售革命

一個簡化的消費產(chǎn)業(yè)鏈包括：供應鏈、生產(chǎn)商（品牌商）、零售商（分銷商）、物流商和消費者五個角色。根據(jù)《第四次零售革命將來臨》（劉強東/2017），零售的本質(zhì)是成本、效率與體驗，全球零售業(yè)態(tài)的演繹路徑為：百貨商店——連鎖商店——超級市場——電子商務。

傳統(tǒng)“前店后廠”小作坊模式，店主需要通過一己之力解決物流、信息流和資金流。在零售演繹路徑中，物流、信息流和資金流逐步實現(xiàn)社會化和專業(yè)化，成為類似水電煤的公共基礎(chǔ)設(shè)施。

信息流、資金流和物流基礎(chǔ)設(shè)施的代表是：沃爾瑪?shù)?/font>retaillink，螞蟻金服和亞馬遜FBA服務（FulfillmentbyAmazon）。第四次零售革命基于可塑/智能/協(xié)同的基礎(chǔ)設(shè)施，滿足消費者主權(quán)訴求（需求個性化，場景多元化，價值參與化）。

2）中國實踐：全渠道時代

參考《零售供應鏈簡史》（金任群/2019），改革開放以來，中國零售供應鏈經(jīng)歷4次演繹：

產(chǎn)品為王：鏈主是生產(chǎn)商（或品牌商）。生產(chǎn)商將產(chǎn)品分銷到大型批發(fā)市場，長途物流借助鐵路車皮/公路卡車，本地自建物流。零售店（夫妻店為主）去批發(fā)市場選品采購，以捎貨方式完成物流，消費者上門采購自提。

渠道為王：鏈主是渠道商。渠道（如連鎖專賣店和倉儲式超市）實行計劃性采購，通過外包運力（個體司機/合同物流）直接配送到門店。消費者仍然上門完成采購，自提為主。

線上為王：鏈主是電商平臺。電商賣家實行計劃性采購，通過外包運力（個體司機/合同物流）配送到倉。消費者線上下單后由網(wǎng)絡(luò)型快遞/落地配完成貨到人的配送服務。

效率為王：鏈主或?qū)⒒貧w制造商/物流商？借助中立第三方柔性供應鏈服務，品牌商實現(xiàn)全渠道物流的統(tǒng)一。消費者在任意渠道下單，由效率最高的渠道完成物流服務。

在電商平臺（即線上流量）高度集中的時代，制造商（品牌商）和物流商的盈利與估值空間受到相當程度的壓制。我們欣喜地看到線上流量的多元化（拼多多、微商、直播等），O2O線下重獲競爭力，以及品牌趨于集中化（自建渠道和物流對抗電商平臺壓力）。

中立第三方垂直供應鏈的價值逐步顯現(xiàn)：多渠道供應鏈的完整統(tǒng)一；社會資源最優(yōu)（自建物流則往往是局部最優(yōu)）；同類業(yè)務充分隔離和跨品類柔性擴展。

★行業(yè)展望：供應鏈“大時代”

我們正在經(jīng)歷供應鏈革命，上中下游都將迎來劇變。中國物流業(yè)長期受益于人口紅利，未來仍將受益于制造紅利；標準化物流產(chǎn)品可得性提升，為合同物流和供應鏈服務奠定基礎(chǔ)。

3.1  供應鏈的變遷

蘋果重新定義了中國電子行業(yè)：蘋果供應商成就了小米、OPPO/VIVO 和華為，帶來生態(tài)的繁榮。我們認為，類似的邏輯很可能在物流業(yè)重現(xiàn)。

首先，阿里重新定義了加盟制和“四通 一達”，拼多多得以異軍突起。

其次，中國最優(yōu)秀的物流企業(yè)(順豐和“通達系”為代表)上市，資本開支帶動上游發(fā)展，并成為初創(chuàng)公司的退出渠道。我們正在經(jīng)歷一場供應鏈革命，上中游都將迎來劇變。

從商業(yè)本質(zhì)看，物流乃至綜合供應鏈服務都屬于工具，或許最大的機會不是工具本身，而是誰能利用工具重構(gòu)行業(yè)(阿里借助“通達系”建立電商帝國)。

中國物流業(yè)長期受益于人口紅利，未來仍將受益于制造紅利：大型物流企業(yè)資本開支帶動上游設(shè)備(重卡、自動化設(shè)備等)產(chǎn)品升級和進口替代。

■ 重卡：相較于購置成本，大 型物流企業(yè)更關(guān)心全生命周期(TCO)成本；進口替代需求和本土重卡企業(yè)高端化(如一 汽解放 J7)相互促進，物流業(yè)有望獲得更具性價比的產(chǎn)品。

■ 自動化設(shè)備：高端物流自 動化設(shè)備一度嚴重依賴進口，順豐自主研發(fā)小件分揀系統(tǒng)，OEM 成本僅為進口設(shè)備的 1/8。

而在物流業(yè)內(nèi)部，標準化產(chǎn)品可得性提升，為合同物流和供應鏈服務奠定基礎(chǔ)。以車隊為例，網(wǎng)絡(luò)型快遞/快運企業(yè)崛起，單邊干線外包需求衍生出“則一”等專業(yè)化車隊。對于快遞快運企業(yè)，外包車隊可以提供穩(wěn)定、可靠的運輸服務；對于外包車隊，企業(yè)穩(wěn)定的貨源可以提升車輛效率，并通過回程配貨降低成本。福佑卡車獨創(chuàng) AI 算法調(diào)度車輛的散跑模 式(類似即時配送配單系統(tǒng))，進一步提升整車運力效率。

3.2  快遞：三種力量的博弈

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度，電商件市場“四通一達”的格局無疑是非穩(wěn)態(tài)的，自然競爭的終點通向寡頭壟斷，但實際進程還取決于政策約束、商流邊界和企業(yè)家精神。由于相關(guān)方利益存在沖突，因此需要優(yōu)先級和價值判斷。

快遞天然具備基礎(chǔ)設(shè)施屬性，即存在顯著的外部性。以鐵路為例，各國政府策在“放松管 制”和“加強管制”之間搖擺可見端倪。我們認為，政策約束可能傾向于維持競爭而非壟斷。

無界零售意味著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰(zhàn)場從線上向整個供應鏈擴張，商流的過度介入無疑會大幅壓縮第三方的生存空間(類似即時配送)。UPS 包裹業(yè)務、FedEx 文件業(yè)務和 DHL 代理文化均和其基因息息相關(guān)。復盤中國民營快遞發(fā)展史，企業(yè)家的選擇與努力至關(guān)重要。

3.3  快運：賠率的視角

零擔市場可進一步細分為全網(wǎng)小票(快運)/區(qū)域小票(30KG-300KG)和大票零擔(300KG -3T)，整體屬于存量市場。全網(wǎng)快運參與者包括直營企業(yè)(順豐快運、德邦等)和加盟企業(yè)(中通快運、安能等)，區(qū)域快運以本地企業(yè)為主，大票零擔則以專線企業(yè)和整合型企業(yè)(聚盟等) 為主。

資本介入+更低的門檻導致快運市場競爭激烈。根據(jù)運聯(lián)智庫(ID:tucmedia)的研究，全網(wǎng)快運市場約1200億元(2019年)；假設(shè)中高端市場占比20%，則240億元中高端快運市場基本被順豐和德邦瓜分。我們認為，德邦股份的網(wǎng)絡(luò)價值和市場競爭力被市場低估。